關注：下游地產(chǎn)低迷拖累業(yè)績 建筑陶瓷龍頭馬可波羅還值400億嗎？
《投資者網(wǎng)》吳微近日由招商證券（601868 SH）保薦的馬可波羅控股股份有限公司（下稱“馬可波羅”）更新了招股書。據(jù)了解，馬可波羅是一家...
2023-04-11 14:03:39
《投資者網(wǎng)》吳微
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近日由招商證券（601868.SH）保薦的馬可波羅控股股份有限公司（下稱“馬可波羅”）更新了招股書。據(jù)了解，馬可波羅是一家高端建筑陶瓷生產(chǎn)商，2021年公司收入規(guī)模達到了93.65億元，其收入規(guī)模在行業(yè)中處于領先的位置。
2021年以來，恒大地產(chǎn)、融創(chuàng)地產(chǎn)等房企先后出現(xiàn)了流動性危機，相關影響也迅速傳導到了上游供應商。受此影響包括馬可波羅在內(nèi)的建筑陶瓷生產(chǎn)商，都對相關房企之間的應收賬款進行了壞賬計提，公司利潤也因此受到了影響。不過，與新明珠、東鵬控股（003012.SZ）、蒙娜麗莎（002918.SZ）以及帝歐家居（002798.SZ）等可比公司相比，直銷收入占比較高的馬可波羅，其應收賬款計提壞賬的比例卻并不高。
自多家房企出現(xiàn)流動性危機后，房企普遍開始進行戰(zhàn)略收縮，減少新樓盤的開工。2022年，無論是馬可波羅還是新明珠、東鵬控股等可比公司，在存量市場競爭中，公司的收入均出現(xiàn)了不同程度的下滑；馬可波羅也已開始通過縮減團隊規(guī)模來維持利潤穩(wěn)定。不過，在行業(yè)整體萎縮的情況下，馬可波羅卻仍擬通過IPO募資新建高耗能、高污染的產(chǎn)能。
擬發(fā)行10%的股份募集40.18億元的資金，在下游房地產(chǎn)市場發(fā)生巨大變化的情況下，馬可波羅還值400億嗎？
壞賬計提低于同行
馬可波羅是一家成立于2008年的高端建筑陶瓷生產(chǎn)商，公司產(chǎn)品主要有有釉磚與無釉磚兩種。經(jīng)過多年的發(fā)展，馬可波羅形成了“馬可波羅瓷磚”、“唯美 L&D 陶瓷”兩大自有品牌。終端客戶多為C端家裝客戶的經(jīng)銷模式，終端客戶為房企、家裝企業(yè)及市政單位的直銷模式是目前的陶瓷磚企業(yè)主要的銷售模式。
數(shù)據(jù)來源：招股書
不同的企業(yè)在經(jīng)銷模式與直銷模式方面?zhèn)戎匾膊槐M相同。作為頭部陶瓷生產(chǎn)商，馬可波羅主要服務工程客戶的直銷模式在公司收入中的占比較高。到2022年末，直銷模式還是為馬可波羅提供了46.65%的收入，在2020年這一比值更是高達58.17%，2019年也有59.85%。
2021年，多家房企發(fā)生了流動性危機，正常經(jīng)營的房企也縮減了新樓盤的開發(fā)，受此沖擊，馬可波羅才開始重視經(jīng)銷渠道的拓展。2021年公司經(jīng)銷收入高達50.29億元，較2019年的32.58億元、2020年的35.87億元分別增長了54.36%和40.2%。
數(shù)據(jù)來源：招股書
多家房企出現(xiàn)流動性危機，除了讓馬可波羅收入承壓外，也對其產(chǎn)生了實實在在的損失。截至2022年末，馬可波羅就對公司與融創(chuàng)地產(chǎn)、陽光城地產(chǎn)、時代地產(chǎn)等多家房企之間的應收賬款進行了高比例壞賬減值計提。2020-2022年期間，分別讓公司產(chǎn)生了3.08億元、6.19億元以及7.9億元的損失。不過在計提壞賬后，到2022年，馬可波羅的應收賬款賬面余額還是高達20.28億元，在當期流動資產(chǎn)中的占比為28.37%，在當期收入中的占比為32.53%。
對于流動性壓力較大的客戶，馬可波羅計提了單項的壞賬準備，涉及的客戶數(shù)、計提的壞賬金額及比例也呈現(xiàn)上漲趨勢。2020年，公司僅對恒大地產(chǎn)的313.61萬元應收賬款計提了125.44萬元的壞賬，計提比例為40%；2021年單項壞賬計提的客戶就上升到了10家，涉及總金額也高達4.24億元，公司計提了2.64億元的壞賬，計提比例為61.97%；2022年，馬可波羅更是對19家客戶進行了單項的壞賬計提，涉及金額為7.51億元，計提壞賬4.1億元，計提比例為54.63%。
需要指出的是，2022年馬可波羅單項計提的壞賬準備比例下降主要得益于第一大單項計提的客戶融創(chuàng)地產(chǎn)，公司收回了部分保證金，因此整體計提比例較低；第二大單項計提的客戶綠地地產(chǎn)，目前流動性壓力并不大，公司僅計提了26.38%的壞賬。而因融創(chuàng)地產(chǎn)與綠地地產(chǎn)涉及金額較大，最終使得2022年公司的壞賬計提比例低于2021年。
據(jù)《投資者網(wǎng)》統(tǒng)計，2021年、2022年馬可波羅應收賬款的壞賬整體計提比例分別21.6%與28%。而2021年、2022年前三季度，新明珠集團的計提比例分別為48.56%和52.51%；2021年、2022年上半年東鵬控股的計提比例為32.32%及36.69%，蒙娜麗莎的計提比例為14.36%及42.27%。
議價權(quán)較弱的可比公司中，僅有較高比例的廚衛(wèi)收入的帝歐家居，其應收賬款壞賬計提比例與馬可波羅接近。2021年、2022年上半年，帝歐家居的應收賬款壞賬計提比例分別為18.12%、20.86%。據(jù)新明珠集團招股書披露，公司工程業(yè)務的收入在當期總收入中的占比僅在30%左右，遠低于馬可波羅。
在計提大額壞賬減值準備后，新明珠集團、東鵬控股、蒙娜麗莎等可比公司的凈利潤均出現(xiàn)了較大幅度下滑，其中蒙娜麗莎與帝歐家居2022年在計提壞賬后，更是出現(xiàn)了較大額度的虧損。
收縮產(chǎn)量精簡人員
2021、2022年對房企來說無疑是較為艱難的2年，各大房企都在減少新樓盤的開工，以籌集資金，保障預售樓盤的交付。受此影響，上游建筑陶瓷的需求大幅下降。2022年以來，馬可波羅、新明珠集團、東鵬控股等建筑陶瓷生產(chǎn)商的收入均出現(xiàn)了不同程度的下降。
雖然自2021年之后，馬可波羅加大了經(jīng)銷渠道的開拓，公司的經(jīng)銷收入較2019、2022年出現(xiàn)了大幅上漲，但與2021年相比，2022年公司的收入還是不可避免的出現(xiàn)了下滑，其收入下降了7.52%。新明珠集團、東鵬控股等同業(yè)公司的收入降幅也普遍在10%左右，帝歐家居2022年前三季度的收入較2021年同期相比更是出現(xiàn)了32.33%的下滑。
市場萎縮，也加劇了行業(yè)競爭。與2021年相比，2022年馬可波羅的毛利率下降了近8個百分點，下降到35.1%。同期，新明珠集團的毛利率也下降了6.44個百分點、東鵬控股下降了2.37個百分點、蒙娜麗莎下降了8.29個百分點、帝歐家居更是下降了10.07%個百分點。
在可比公司均通過降價換取銷量的情況下，馬可波羅主動降低毛利率的效果也被抵消了。與2020年91.99%、2021年92.65%的產(chǎn)能利用率相比，2022年馬可波羅的產(chǎn)能利用率下降到了87.33%，下降了約5個百分點。雖然馬可波羅主動縮減了產(chǎn)量，以匹配銷售規(guī)模，但其存貨的賬面余額卻依舊居高不下，與2019年相比，2022年公司存貨的賬面余額增加了9.59%。
而為了應對毛利率下滑、資產(chǎn)減值等因素對公司盈利能力的影響，馬可波羅通過縮減團隊規(guī)模以提高公司利潤。2020-2022年，馬可波羅的團隊總?cè)藬?shù)分別為6617人、6570人、6498人，呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。
以上種種跡象均表明，在下游地產(chǎn)行業(yè)需求減弱的情況下，馬可波羅已開始戰(zhàn)略收縮。
低發(fā)行比例高預期估值
值得一提的是，雖然馬可波羅已開始進行業(yè)務收縮，但此次IPO，公司卻仍擬募資擴建、改建產(chǎn)線，以提高公司的產(chǎn)能。此次發(fā)行，馬可波羅擬募集40.18億元用于補充流動資金以及其他6個項目建設。其中除補充流動資金及馬可波羅控股股份有限公司綜合能力提升項目等兩個募資項目外，其他5個項目都與擴建產(chǎn)能或改造產(chǎn)能有關。
據(jù)馬可波羅披露，公司生產(chǎn)的原材料主要是泥砂料、化工色輔料等。其中泥砂料需要球磨制漿，在陶瓷磚成型后還需要噴霧干燥，隨后高溫燒制，最后還需要進行拋光磨邊；這些工藝流程中，揚塵、廢氣排放問題不可避免。監(jiān)管層給馬可波羅的反饋意見中，就對可能存在的“塵肺”職業(yè)病問題進行了關注。
江西唯美是馬可波羅重要的生產(chǎn)基地，據(jù)江西省生態(tài)環(huán)境廳披露，陶瓷相關企業(yè)的固廢物跨省運輸均需要獲得相關部門批復。2020-2022年期間，馬可波羅環(huán)保方面的投入也普遍超過7000萬元，在當期公司收入中的占比在1%左右。種種證據(jù)都說明，馬可波羅所處的陶瓷加工行業(yè)是一個對環(huán)境并不友好的產(chǎn)業(yè)。
除了高污染外，陶瓷的燒制過程還需要耗費大量的能量。截至2022年，天然氣采購金額在當期公司采購總額中的占比就高達23.91%，同時馬可波羅還采購了10.05%的煤和1.83%的焦化氣，公司對電能的采購也高達11.75%。
下游需求減弱、公司戰(zhàn)略收縮，馬可波羅是否還有必要募資擴建高耗能、高污染的產(chǎn)能呢？
此次IPO，馬可波羅對自身市值的預期頗高，擬通過發(fā)行不低于10%的股份募集40.18億元資金用于項目建設，公司對應整體估值或?qū)⒊^400億元。不過，受企業(yè)利潤下滑以及未來終端需求預期降低影響，已上市的東鵬控股、蒙娜麗莎等陶瓷磚企業(yè)的市值均出現(xiàn)了大幅縮水。其中2022年出現(xiàn)虧損的蒙娜麗莎、帝歐家居，市值較峰值時相比已下跌超5成，其市盈率也長期為負值。而在申萬家居用品瓷磚地板細分行業(yè)的9家公司中，僅有3家主要從事地板業(yè)務的公司滾動市盈率為正。
以2022年三季度數(shù)據(jù)為準，東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居等公司的市凈率也不高，其中帝歐家居市凈率為0.79倍，東鵬控股為1.45倍，蒙娜麗莎則為2.63倍。而截至目前，2021年收入為61.47億元的帝歐家居市值僅為28億元，市銷率為0.46倍；收入為69.87億元的蒙娜麗莎市值為80億元，市銷率為1.13倍；僅收入為79.79億元的東鵬控股市值超過了百億元，但其市銷率也僅有1.28倍。
如此算來，2021年凈資產(chǎn)為60.1億元、收入為93.65億元，2022年凈資產(chǎn)為71.54億元、收入為86.61億元的馬可波羅，即使以最高的市凈率計算，估值也難達到190億元。以可比公司最高市銷率計算公司的估值更僅為115億元。
而據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，申萬家居用品瓷磚地板細分行業(yè)中的9家企業(yè)，市盈率最高的海象新材（003011.SZ），其市盈率也僅有16倍，以此計算，2022年凈利潤為15.14億元的馬可波羅，市值將難超過245億元。
但據(jù)了解，2022年前三季度，收入規(guī)模最大的天振股份，其收入也僅有25.46億元，遠不及馬可波羅2022年上半年42.25億元的營收。一般情況下，公司收入、利潤規(guī)模越大，其市盈率、市銷率等估值指標就越小。2022年上半年收入規(guī)模與馬可波羅接近，主要從事地板行業(yè)的大亞圣象（000910.SZ）其市盈率僅為11.85倍，市銷率與市凈率也都低于1倍。
下游房企需求有明顯下降趨勢下，又有多少投資者會為馬可波羅的數(shù)百億市值買賬？（思維財經(jīng)出品）
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