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滋補健康行業(yè)龍頭曬“成績單”了。8月6日，東阿阿膠披露2023年上半年業(yè)績快報顯示，報告期內(nèi)，實現(xiàn)營業(yè)總收入21.67億元，同比增長18.69%；歸屬于上市公司股東的凈利潤5.31億元，同比增長72.29%。

【資料圖】

東阿阿膠的這份中報業(yè)績表現(xiàn)可謂亮眼。2022年全年東阿阿膠凈利潤為7..8億元，而今年上半年就完成了去年全年的近七成，且該公司已經(jīng)連續(xù)兩季凈利潤增逾50%。那東阿阿膠因何有如此亮眼的業(yè)績？

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賺錢神器——阿膠

說到東阿阿膠，就不能不提它的核心利潤來源阿膠塊，讓其從偏居一隅的小企業(yè)變成全國任民耳熟能詳?shù)闹放拼笃髽I(yè)。

俗話說“天上龍肉，地上驢肉”。《神農(nóng)本草經(jīng)》記載阿膠為“滋補上品、補血圣藥，久服輕身益氣”，曹植稱其為“仙藥”，李時珍更是奉為“圣藥”，歷朝歷代都是皇親國戚剁手搶購的緊俏品種。

圖表1.阿膠保健品種類

資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

作為傳統(tǒng)的滋補、補血上品，阿膠定位中高端女性人群，市場需求較大，目前已成為OTC規(guī)模最大單品。東阿阿膠系列產(chǎn)品的毛利率曾高達(dá)75%，是少有的可以與貴州茅臺毛利率相媲美的公司。2020年至2022年，東阿阿膠的綜合毛利率分別為55%、62.30%、68.30%。

過去十幾年中，東阿阿膠開始了一場與茅臺相仿的“高端化操作”，將自己的“身價”一提再提。從2006年到2018年，東阿阿膠先后17次提價，阿膠塊每250克售價從2006年的25元漲至2019年的1499元，累計漲幅高達(dá)59倍。

此前的頻繁提價曾備受市場詬病，反噬效應(yīng)也在2019年顯現(xiàn)。2019年受制醫(yī)保管理趨嚴(yán)、高端市場飽和、東阿阿膠價格過高等諸多因素交織影響，東阿阿膠產(chǎn)品大量積壓、毛利率大降。當(dāng)年公司實現(xiàn)凈利潤為負(fù)4.44億元，成為上市以來的首個年度虧損。

東阿阿膠在接受的多次調(diào)研中也坦言，“過去阿膠塊增長出現(xiàn)波動，一方面主要是因為供需關(guān)系出現(xiàn)問題，供應(yīng)量遠(yuǎn)大于需求量；另一方面是因為提價過于頻繁，價格與價值背離，違反了基本客觀規(guī)律”。

而自2019年業(yè)績觸底后，公司集中力量清理渠道庫存，目前庫存已經(jīng)趨于良性；同時東阿阿膠還實施輕資產(chǎn)化，剝奪部分區(qū)域不盈利的養(yǎng)殖示范業(yè)務(wù)。在上述多重因素助推下，東阿阿膠業(yè)績逐漸恢復(fù)穩(wěn)態(tài)增長。

此外，過去三年多來，東阿阿膠曾三度“換帥”，董監(jiān)高成員變動更可謂頻繁。但截至目前，東阿阿膠董監(jiān)高序列的關(guān)鍵人物幾乎全部由“華潤系”擔(dān)任。

早在2022年中報預(yù)喜之際，西部證券研究員吳天昊就表示，公司對高管考核辦法做出改變，任期業(yè)績占績效權(quán)重較大是公司業(yè)績增長的重要原因。

不過，盡管東阿阿膠上半年業(yè)績大增，但5.31億元的凈利距離2019年之前平均7億元之上的水平仍存在一定的差距。

02

東阿阿膠翻身不易

從成績來看，東阿阿膠的多項措施都獲得了不錯的成績，但是處于轉(zhuǎn)型期的東阿阿膠仍然有需要面對的問題。

雖然阿膠被稱為“婦科圣藥”，具有較高的市場認(rèn)知度，也有一定的文化護(hù)城河。但相對于片仔癀、云南白藥這些有“國家保密配方”的產(chǎn)品而言，阿膠是單方制劑，其核心在于驢皮資源，沒有太大門檻，可替代性非常強。

除東阿阿膠外，還有九芝堂、同仁堂、太極集團等企業(yè)涉足阿膠產(chǎn)業(yè)，這些企業(yè)都是老字號藥企，行業(yè)內(nèi)的競爭與洗牌逐漸激烈。在2012年之前，東阿阿膠占據(jù)了80%的市場份額，穩(wěn)坐行業(yè)霸主。但是由于東阿阿膠不斷加價的策略，導(dǎo)致其阿膠市場規(guī)模一直在被福牌阿膠、同仁堂、九芝堂等選手瘋狂蠶食。

圖表2.2018—2022年阿膠行業(yè)競爭格局

資料來源：中泰證券研究所

2022年時東阿阿膠在阿膠行業(yè)的市場占有率下滑到58%。如果其他競爭者不斷推出新產(chǎn)品，公司的市場份額或出現(xiàn)下降的風(fēng)險，進(jìn)而影響公司的收入和利潤水平。東阿阿膠能否再度坐穩(wěn)阿膠巨頭的寶座，還需要持續(xù)觀察。

另一方面，阿膠行業(yè)不得不面臨原材料緊缺的現(xiàn)實。公司的主要產(chǎn)品阿膠說到底還是驢的皮經(jīng)過煎煮、濃縮制成的固體膠，這也讓毛驢成為了阿膠產(chǎn)業(yè)鏈的核心。

但是因為農(nóng)業(yè)與運輸機械化的提高和城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，而毛驢養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)規(guī)模化進(jìn)程較慢；再加上毛驢養(yǎng)殖難度大、投資回報周期長，許多農(nóng)戶對于養(yǎng)殖毛驢缺乏積極性，因此我國的毛驢產(chǎn)量處于不斷下滑的狀態(tài)。

據(jù)中國統(tǒng)計年鑒，1999年國內(nèi)還有934.8萬頭毛驢。進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國的毛驢數(shù)量從2000年的923萬頭降至2019年的260.07萬頭，下跌近八成。同時進(jìn)口驢皮供應(yīng)的不確定性有上升的風(fēng)險，因此公司的原材料有可能會面臨因供給不足而價格上升的風(fēng)險。

此外，關(guān)于阿膠是否具有神奇功效的爭論從未休止。有網(wǎng)友直言：阿膠由驢皮熬制，和豬皮、牛皮等地成分并無太大不同，因為不含鐵，所以并無補血、補鐵作用。

雖然目前還未有明確的定論，但在這一次次的爭論中，阿膠品類的“奢侈品”屬性勢必將被消磨殆盡，對打造高端滋補形象的東阿阿膠來說，更是難上加難。

總的來說，東阿阿膠的這份中報業(yè)績表現(xiàn)亮眼。但東阿阿膠能否再度坐穩(wěn)阿膠巨頭的寶座，能否保持如此高的業(yè)績增長，還需要持續(xù)觀察。

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